Remissyttrande Fi2012/3572 Förvaltare av alternativa investeringsfonder SOU 2012:67

Svenska Riskkapitalföreningen (SVCA) är branschföreningen för aktörer på den svenska
riskkapitalmarknaden. Riskkapital är en aktiv ägarform och fungerar som en katalysator för
tillväxt i svensk ekonomi. SVCA företräder företag som direkt eller indirekt investerar i onoterade
bolag dvs såväl institutionella investerare som svenska förvaltare av sk riskkapitalfonder samt
svenska investeringsrådgivare till utländska förvaltare av sådana fonder (gemensamt kallade
”investerande medlemmar”). Det bör även noteras att det som i dagligt tal refereras till som
riskkapitalfonder i huvudsak utgörs av förhandlade saminvesteringsarrangemang organiserade i
form av svenska kommanditbolag, engelska eller andra utländska limited partnerships och
svenska aktiebolag.

Cirka 700 svenska bolag är riskkapitalägda och dessa sysselsätter sammanlagt 850 000
personer varav cirka 180 000 arbetar i Sverige. Det motsvarar 7 procent av de anställda i den
privata sektorn i Sverige. De svenska riskkapitalägda bolagen omsätter 250 Mdr kronor. SVCA
har 126 investerande medlemmar (inklusive även icke-institutionella investerare i
riskkapitalfonder) samt cirka 100 associerade medlemmar. Av SVCA:s medlemmar är närmare
50 privatpersoner som investerar i tillväxtbolag så kallade affärsänglar, därutöver 17
affärsängelnätverk. Uppskattningsvis förvaltas upp mot 500 miljarder kronor sammalagt i s.k.
riskkapitalfonder med fokus på den svenska marknaden.

1. Sammanfattning

Utredningen har på kort tid och med ett komplext men ändå ofullständigt regleringsunderlag
producerat ett omfattande betänkande på ett, i stort, förtjänstfullt sätt. SVCA välkomnar särskilt
de möjligheter för en bredare marknadstillgänglighet för den europeiska private equity marknaden
för såväl fonder som investerare som harmoniseringen kan komma att medföra. På
vissa punkter anser SVCA emellertid att utredningens förslag är problematiska och kan
förbättras. I de avseenden delar av utredningens förslag inte kommenteras nedan har SVCA
inga synpunkter.

• SVCA ställer sig frågande till det förfarande genom vilket riskkapitalbranschen nu kommer att regleras. Hela regelverket finns ännu inte på plats.
• SVCA motsätter sig inte en reglering av förvaltare av sk riskkapitalfonder som sådana men nu förevarande reglering är tyvärr illa anpassad till förvaltare av andra sk fonder vilka investerar i andra tillgångar än finansiella instrument vilka kan handlas regelmässigt på den finansiella marknaden och i vilka fonder det dessutom normalt sker en regelmässig handel. SVCA:s investerande medlemmar agerar i huvudsak på den privata marknaden för företagsförvärv där man förvärvar minoritets eller majoritetsposter i onoterade bolag. Man är endast i undantagsfall verksam på den finansiella marknaden, detta i samband med att man lägger bud på noterade bolag eller genomför börsintroduktioner. I bägge dessa fall är man omfattad av gällande regelverk. Mot denna bakgrund och med hänsyn tagen till proportionalitetsprincipen noterar SVCA tacksamt att det för mindre fonder endast föreslås ett enklare registreringsförfarande.
• På flera punkter anser SVCA att utredningens beskrivning av fondmarknaden behöver kompletteras. SVCA anser därutöver att klargöranden krävs på flera punkter, såsom beträffande definitionen av ”fondandelar”, ”carried interest”, förhållandet mellan AIF-förvaltarregleringen och prospektreglerna och marknadsföring av AIF-fonder till icke-professionella investerare.
• SVCA anser att utredningens diskussion av ”marknadsföring” är bristfällig. Motiven stämmer inte överens med den föreslagna lagtexten. Den lösning som behandlas i motiven går utöver vad direktivet kräver och har tidigare inom ramen för UCITS-regleringen utsatts för skarp kritik.

2. Förfarandet

Den finansiella reglering som kommer från EU är ofta omfattande men trots detta ofta
ofullständig när medlemsstaterna förpliktas att införa den nya regleringen, främst genom att
Kommissionens delegerade lagstiftning ofta inte finns tillgänglig. Medlemsstaternas
implementering av direktiven kan därför inte ta erforderlig hänsyn till denna lagstiftning. Detta
förhållande är oacceptabelt och leder till osäkerhet kring vilka regler som kommer att gälla och
som industrin har att anpassa sig till. Detta riskerar även leda till sk ”regulatory arbitrage” då
risken finns att olika medlemsstater tolkar och implementerar direktivet olika vilket också strider
mot principerna om den inre marknaden.

3. Regleringsbehovet

Den här aktuella regleringen är i flera avseenden oväntad givet den analys av den finansiella krisen som i övrigt har legat till grund för EU:s lagstiftningsprogram.

Från EU-håll har inga marknadsmisslyckanden avseende sk riskkapitalfonder eller förvaltare identifierats. Eftersom reglering ofta motiveras av marknadsmisslyckanden kan det därför ifrågasättas om AIFM-direktivet rationellt kan motiveras.

Utredningen konstaterar, men hänvisning till tidigare lagstiftningsärenden (SOU 2002:56 s 240 f
och prop. 2002/03:150 sid. 126 f) att några stabilitetshänsyn inte gör sig gällande avseende
fondmarknaden och att därför regleringen av förvaltare av sk riskkapitalfonder inte kan
motiveras av sådana hänsyn (sid. 246). Kommissionen konstaterar själv att AIF-förvaltarna inte
orsakade den finansiella krisen.1 Ändå påstås (sid. 248 och skäl (2) och (3)) att motiven bakom
AIFM-direktivet för det första skulle utgöras av ett behov ett harmonierat regelverk för att bättra
på förutsättningarna för övervakning av fondförvaltare vars verksamhet på olika sätt befaras
kunna påverka risker i det finansiella systemet. Förvaltningen av koncerninterna fonder
undantas från direktivet (artikel 3.1). Detta är inte förenligt med en reglering av AIF-förvaltare
med sikte på den finansiella stabiliteten, eftersom stabiliteten i det finansiella systemet kan
hotas om en koncernintern fond som tar positioner på den finansiella marknaden går under lika
väl som om detta händer beträffande någon annan sorts fond.

Kommissionen har sammanställt de centrala riskområdena (sid. 247). Det kan ifrågasättas om AIF-direktivet med sin omfattande reglering av vitt skilda investeringsstrukturer mot denna bakgrund kan sägas uppfylla de krav som följer av proportionalitets- och subsidiaritetsprinciperna. Kommissionen har inte visat att mindre ingripande reglering, såsom  särskild reglering av informationsgivning, frivillig auktorisation (alltså inte krav på tillstånd), annan lagstiftning såsom de redan existerande flaggningsreglerna skulle vara tillräckliga för att hantera de identifierade centrala riskområdena.

Vidare anges en vilja att öka den offentliga insynen i och inflytande över fonder som agerar på
marknaden för företagskontroll (t.ex. riskkapitalfonder) (bl.a. skäl (53) och sid. 249). Det framgår
inte av vilken anledning redan existerande regler (i Sverige) om aktieboks offentlighet och
öppenhetsdirektivets regler vad gäller aktiemarknadsbolag skulle vara otillräckliga. Vidare
anges som skäl också att man vill säkerställa information till anställda i företag som ägs av
riskkapitalfonder. Det framgår inte varför den information som idag tillhandahålls (i Sverige) t.ex.
enligt lagen om styrelserepresentation för privatanställda och medbestämmandelagen skulle
vara otillräcklig eller varför inte anställda i andra företag ska ha rätt till samma information
avseende sina ägare.

Ett ytterligare motiv anges vara strävan att skapa en inre marknad för AIF-förvaltare (bl.a. skäl 4 i AIFM-direktivet och sid. 249). Det framgår inte t.ex. varför ett opt in-förfarande enligt vilket fondförvaltare frivilligt kan underkasta sig de regler som kvalificerar förvaltaren att verka inom hela EES skulle vara otillräckligt för att uppnå den önskade inre marknaden. Föreningen vill uppmana regeringen att agera för att lagstiftningen inom EU på ett bättre sätt prövas mot proportionalitets- och subsidiaritetsprinciperna.

4. Marknadsbeskrivning

Föreningen ställer sig i vissa avseenden frågande till utformningen av utredningens redogörelse för den svenska fondmarknaden.

Det är oklart vad utredningen avser med "fond" vad gäller beskrivningen av fondmarknaden i betänkandets avsnitt 2.6. De AIF-fonder vars förvaltare kommer att omfattas av direktivet men som inte idag är specialfonder motsvarar inte idag någon fond-definition i svensk lagstiftning. En del av de fonder som idag inte är "fonder" i någon rättslig mening men som berörs av den nya regleringen ges under rubriken "Privatägda riskkapitalföretag och riskkapitalfonder" i betänkandets avsnitt 2.7.3. AIF-fonder som inte faller under någon av de rubrikerna synes inte omfattas alls av redogörelsen. Någon samlad redogörelse för den svenska marknad som omfattas av det nya direktivet och existerande fondlagstiftning – den marknad som framgent kan sägas utgöra den svenska fondmarknaden i en rättslig mening – ges därför inte.

Utredningen påstår att "fondprodukterna" ofta är komplexa. Föreningen vill uppmärksamma att värdepappersfonder enligt 8 kap 25 § lagen om värdepappersmarknaden anses utgöra "okomplicerade" instrument avseende vilka lättnader i värdepappersinstitutens upplysningsskyldighet föreligger. Utredningens föreställning om fondandelar som komplicerade produkter står därför åtminstone i vissa avseenden i strid med de bedömningar som lagstiftaren tidigare har gjort.

5. Definitionen av AIF-fonder

Utredningen menar att ”verksamhetsdrivande” aktiebolag normalt inte ska betraktas som AIFfonder
(sid. 284). Det är oklart vad utredningen menar med ”verksamhetsdrivande”. I
bolagsordningarna för alla svenska aktiebolag anges genom angivande av bolagssyftet vilken
verksamhet bolaget ska bedriva. Utredningen menar också (sid. 285) att det i första hand är det
i bolagsordningen angivna syftet som ska användas för att bedöma om ett aktiebolag är en AIFfond.
Med detta resonemang kommer varje aktiebolag med logiskt nödvändighet att också vara
ett verksamhetsdrivande aktiebolag, eftersom den verksamhet som bolaget ska bedriva anges i

bolagsordningen. Utredning ska möjligen förstås så att med ”verksamhet” här ska förstås
verksamhet i viss närmare kvalificerad art. Vilken närmare art utredningen har haft i åtanke
redogör emellertid utredningen inte för i betänkandet, utom vad gäller riskkapitalfonder (sid.
286). Utredningen anför därvid följande: ”De allra flesta bolag har som syfte att bedriva någon
typ av verksamhet, och inte att investera kapitalet i enlighet med en definierad
investeringspolicy. De faller därför utanför direktivets definition. Företag som enligt sin
bolagsordning eller motsvarande har som syfte att investera kapitalet i enlighet med en
definierad investeringspolicy för att gynna aktie- eller andelsägarna träffas dock av definitionen.”
En i bolagsordningar vanlig formulering av syftet är att bolaget ska äga och förvalta
värdepapper och bedriva annan därmed förenlig verksamhet. Verksamhetsföremålet ges
normalt en mycket vid formulering. Bolagets närmare verksamhetsinriktning fastställs sedan
genom bolagsstämmo- och styrelsebeslut, eventuellt i enlighet med avtal mellan aktieägarna
hur bolagets verksamhet närmare ska bestämmas och bedrivas. Det kan därför ifrågasättas hur
vägledande utredningens uttalande i praktiken därför kommer att bli. I många fall – troligen
väldigt många fall – kommer bolagsordningen inte ge en sådan klar indikation som utredningen
förefaller ha utgått ifrån.

Utredningens resonemang avseende riskkapitalfonder förefaller vidare inte vara principiellt
baserat utan förefaller ha anförts särskilt för att riskkapitalfonder ska omfattas av definitionen av
AIF-fonder. Ett mer bärkraftigt resonemang – som också skulle kunna fungera vägledande
avseende andra sorters ”fonder” – hade varit att föra ett principiellt klargörande resonemang
som sedan i sin praktiska applikation på riskkapitalfonderna skulle ge det resultat som nu mer
principlöst anges i betänkandet. Att resonemanget inte är principiellt bärkraftig visas av att rena
holdingbolag – som inte bedriver någon annan verksamhet än att äga och förvalta finansiella
instrument i enlighet med vad ägarna har beslutat eller uppdragit åt styrelsen att besluta –
normalt inte ska anses utgöra AIF-fonder (direktivets definition av ”holdingbolag”). Holdingbolag
har som syfte att skapa avkastning för investerarna (aktieägarna) genom att ha ett på visst sätt
sammansatt ägande (en portfölj). Innehavet kan tidsmässigt variera över tid. Riskkapitalfonder
kan ofta inneha sina portföljer långsiktigt, upp till tio år. Det bör här observeras att på
värdepappersmarknaden investeringshorisonter överstigande ett år anses vara långsiktiga. Med
detta värdepappersmarknadsmässiga synsätt blir riskkapitalfondernas innehav alltid långsiktigt
(direktivets definition av ”holdingbolag” som innehåller ett långsiktighetsrekvisit).

Utredningen menar också att ”bolagets faktiska agerande” kan påverka bedömningen av huruvida bolaget är en AIF-fond (sid. 285 och, något mer utförligt, sid. 286). Vad utredningen anför i detta avseende torde vara otillräckligt för att på ett rättssäkert sätt vägleda rättstillämpningen.

Utredningen begränsar sig till att diskutera aktiebolag. Någon motsvarande diskussion
avseende handelsbolag, kommanditbolag eller enkla bolag förs inte. I flera fall torde emellertid
olika fondstrukturer kunna ges formen av sådana bolag, varför avsaknaden av en diskussion i
betänkandet i denna del är ofullständigt. Det är oklart huruvida den lagtext som utredningen har
föreslagit i praktiken uteslutande har baserats på antagandet att svenska AIF-fonder kommer
organiseras som aktiebolag eller om utredningen också vid avfattandet av lagtextsförslag har
beaktat andra organisationsformer.

6. Carried interest

I såväl lagförslaget som i AIFM-direktivet definieras carried interest (särskild vinstandel) som ”en andel av AIF-fondens vinst som tillfaller AIF-förvaltaren som ersättning för förvaltningen, exklusive eventuell andel av fondens vinst som tillfaller förvaltaren som avkastning på en investering som gjorts i fonden av förvaltaren”.

Som påpekas i betänkandet föreligger väsentliga skillnader mellan riskkapitalfonder och investeringsfonder (s. 258). Det innebär bl.a. att den särskilda vinstandelen beräknas på skilda sätt och har olika karaktär. I en investeringsfond investerar förvaltaren eller till förvaltaren närstående personer typiskt sett inte parallellt med fondens övriga investerare. Dessutom beräknas den särskilda vinstandelen ofta på en orealiserad fondförmögenhet från tid till annan (NAV, Net Asset Value). Redan erhållen vinstandel påverkas inte heller av om värdet på fondens tillgångar sedermera skulle gå ned. Vad beträffar investeringsfonder kan det därför vara riktigt att betrakta den särskilda vinstandelen (som egentligen är ett rörligt förvaltningsarvode) som ersättning för fondens förvaltning.

I riskkapitalfonder investerar däremot regelmässigt förvaltaren eller till förvaltaren närstående
personer parallellt med fondens övriga investerare en viss andel av fondens totala kapital.
Fonden bildas genom att investerarna och förvaltaren ingår ett avtal, Limited Partnership
Agreement (liknande ett kommanditbolagsavtal). I Limited Partnership Agreement regleras hur
fondens realiserade vinster på underliggande portföljbolag ska fördelas. Det är branschpraxis
att förvaltaren i egenskap av förvaltare, entreprenör (den som sätter upp och bildar fonden) och
den som bär fondens legala risker (i egenskap av komplementär (general partner) i fonden) ur
fonden erhåller en särskild vinstandel (normalt 20 procent sedan investerarna återfått det kapital
de skjutit till och en avtalad årlig avkastning). Detta skiljer sig principiellt sett inte från andra
entreprenörer som bjuder in externa investerare, varvid entreprenören behåller en större del av
företaget än vad som motsvarar hans kapitalinsats. Förvaltarens medinvestering är en
förutsättning för att denne ska erhålla en särskild vinstandel i fonden. Carried interest i
riskkapitalsammanhang utgör således inte ”ersättning”, utan en på förhand bestämd fördelning
av fondens (normalt kommanditbolagets) realiserade resultat som uppkommer vid försäljning av
underliggande portföljbolag. Värdetillväxten i dessa bolag skapas i sin tur av det arbete som
utförs av ledning och anställda i respektive bolag, vilka också förutsätts investera och dela risk
med fondinvestorerna. Det är m.a.o. en avkastning på den investering som förvaltaren gjort i
fonden. Enligt god redovisningssed behandlas därför den särskilda vinstandelen som just en
andel av fondens resultat och inte som ersättning för fondens förvaltning. För förvaltarens
löpande kostnader för förvaltningen av fonden erhåller förvaltaren ett fast förvaltningsarvode,
vilket typiskt sett uppgår till 1,5–2,5 procent av fondens avtalade kapital. Det är detta arvode,
inte den på förhand överenskomna resultatfördelningen, som utgör ersättningen för
förvaltningen av fonden. Beskrivningen av carried interest på sidorna 258-259 i betänkandet är
därför inte korrekt i alla avseenden.

Utgångspunkten i betänkandet synes vara att carried interest i riskkapitalsammanhang omfattas
av definitionen i lagförslagets 1 kap. 11 §. Som framgår ovan utgör sådan carried interest
emellertid inte ”ersättning för förvaltningen”, utan en andel av fondens vinst som tillfaller
förvaltaren som avkastning på en investering som gjorts i fonden av förvaltaren. Då Föreningen
antar att det inte är möjligt att ändra definitionen i 1 kap. 11 § (eftersom den baseras på AIFMdirektivet), bör det tydliggöras i förarbetena att carried interest i riskkapitalsammanhang
omfattas av nämnda definition vad avser uppfyllandet av ersättningsvillkorens
intressegemenskap (”alignment of interest”) med investerarna, trots att sådan särskild
vinstdelning inte utgör ersättning för förvaltningen i traditionell mening.

7. Begränsade investeringsmöjligheter för icke-professionella investerare
Utredningen föreslår att marknadsföring till icke-professionella investerare får ske endast av
AIF-fonder vars aktier eller andelar är upptagna till handel på en reglerad marknad samt för
vilka det finns ett faktablad (rutan på sid. 333 i bet). Dock görs ett undantag avseende kravet på
notering och faktablad för sådana fonder som saknar rätt till inlösen under minst fem år och som
enligt sin investeringsstrategi generellt inte investerar i finansiella instrument som kräver
depåförvaring eller generellt investerar i emittenter eller onoterade företag för att förvärva
kontroll (sid 59), dvs riskkapitalfonder. Det är viktigt att tillse att detta undantag finns kvar då
den UCITS-definition av professionella investerare som införts i AIFMD inte är anpassad för
flera traditionella grupper av investerare i venture capital och andra sk riskkapitalfonder, som
t.ex entreprenörer, affärsänglar, sk High Net worth Individuals och family offices, vilka tillför
såväl kapital som erfarenhet av att driva och utveckla bolag. Alternativt kan kategorin semiprofessionella investerare införas för denna typ av investerare i denna typ av fonder dvs

stängda, obelånade och som investerar i instrument som ej behöver förvaras i depå hos förvaringsinstitut.

Inledningsvis uppstår här de problem vad gäller definitionen av ”fondandelar” för vilka redogörs
nedan. Vidare förefaller det oklart varför ett faktablad ska upprättas avseende sådana noterade
riskkapitalfonder för vilka redan prospekt enligt lagen om handel med finansiella instrument
nödvändigtvis har upprättats enligt lagen om handel med finansiella instrument (upptagande till
handel av överlåtbara värdepapper på en reglerad marknad förutsätter att ett godkänt
upptagandeprospekt föreligger). Det förefaller onödigt – och torde utgöra en obefogad extra
kostnad för AIF-förvaltaren och därmed ytterst investerarna – att såväl faktablad som prospekt
med sammanfattning upprättas för en och samma fond. Risken är vidare att innehållet i
faktabladet och prospektet på olika sätt kan komma att avvika från varandra eftersom de båda
informationsdokumenten upprättas enligt olika regelverk. Av lagtexten bör utgå vilket av
alternativen – prospekt eller faktablad – det är som ska tas fram avseende noterade AIF-fonder.

8. Marknadsföring

Begreppet ”marknadsföring” i samband med fonder har berörts i tidigare lagstiftningsärenden och därvid visat sig kunna ställa till problem. Inte heller det nu förevarande lagstiftningsärendet har kunnat undvika problem i detta avseende

UCITS IV

Flera av de sakkunniga som biträdde Investeringsfondsutredningen hade förhållandevis kraftig
kritik mot utredningens förslag avseende marknadsföring i Sverige av utländska fonder. I sitt
särskilda yttrande anförde Eva Broms (Fondbolagens förening), Göran Espelund (VD i Lannebo
fonder AB) och Staffan Ringvall (Handelsbanken Kapitalförvaltning) bl. a. följande. Utredningen
föreslog att en plikt att anmäla in en UCITS-fond i Sverige ska uppkomma redan när fonden
marknadsförs här och inte som idag först när fonden såväl marknadsförs som säljs i Sverige.
Detta, menade de sakkunniga, skulle även få till följd att en sk non-UCITS skulle komma att
behöva tillstånd i Sverige så snart fonden marknadsförs här, även om försäljningen av
fondandelar sker i förvaltningsbolagets eller fondföretagets hemland. De sakkunniga sade sig
ha förståelse för att utredningens önskan att införa en regel som möjliggjorde för konsumenten
att utgå från att ett företag som marknadsför en fond i Sverige också har rätt att verka här. De
hade dock synpunkter på de överväganden som låg bakom förslaget och har också förslag till
undantag i enlighet med vad som utvecklas nedan. Huruvida förslaget till förnyad tolkning av
begreppet ”marknadsföra” i UCITS-direktivet är korrekt kunde enligt de sakkunniga diskuteras. I
såväl artikel 44 i UCITS-direktivet som i artikel 91 i Europaparlamentets och rådets direktiv
2009/65/EG3 (UCITS IV-direktivet) används begreppet ”market” i den engelska språkversionen
vilket i de svenska versionerna översatts till ”marknadsföra”. Begreppet ”marknadsföring”
används numera, menade de sakkunniga, ofta i betydelsen ”säljfrämjande åtgärder”. I den
svenska lydelsen av UCITS IV-direktivet har begreppet dock hittills använts i en väsentligen
annan betydelse, nämligen såsom synonymt med begreppet ”marketing” i det engelska språket:
”bring to market”. Det kan, som Investeringsfondsutredningen också konstaterade, noteras att
de engelska, franska och tyska lydelserna av direktivet använder begrepp (market,
commercialiser respektive vertreiben), som samtliga har betydelsen ”föra ut på marknaden i
syfte att sälja” eller ”sälja, saluföra” – alltså något annat än vad som i svenskt lagspråk vanligen
betecknas som ”marknadsföra”. Den implementering som Sverige hittills gjort av UCITSdirektivet
och som går att utläsa ur förarbetena torde därför vara i överensstämmelse med
direktivets avsikt, vilken varit att reglera fondverksamhet och försäljning av fondandelar.

Fondbolagens förening, Svenska Bankföreningen, Svenska fondhandlarföreningen och Sveriges Advokatsamfund ifrågasatte alla också Investeringsfondsutredningens tolkning av

begreppet ”marknadsföring”. Föreningarna anförde i övrigt i princip det samma som såväl Föreningen som de sakkunniga i Investeringsfondsutredningen (prop. 2010/11:135).

Regeringen valde dock att inte ta till sig kritiken från Fondbolagens förening, Svenska Bankföreningen, Svenska fondhandlarföringen, Föreningen, Sveriges Advokatsamfund och de sakkunniga i Investeringsfondsutredningen utan valde att i lagstiftningen gå utöver vad UCITS IV krävde och införa en särreglering på marknadsföringsområdet avseende sådana öppna fonder som avses i LIF 1 kap. 9 § (prop. 2010/11:135 sid. 133 f).

AIFMD

AIF-förvaltarutredningen har som utgångspunkt att inte införa regler avseende AIF-förvaltare
som går utöver vad direktivet kräver. I linje med detta föreslår utredningen att marknadsföring i
den nya lagen bör definieras som direkt eller indirekt erbjudande eller placering, på AIFförvaltarens
initiativ eller för AIF-förvaltarens räkning, av andelar eller aktier i en AIF-fond som
denne som förvaltar och som riktar sig till investerare med hemvist eller stadgeenligt säte inom
EES (rutan på sid. 323 i betänkandet). I denna del sammanfaller utredningens förslag med den
implementering av UCITS IV som Fondbolagens förening, Svenska Bankföreningen, Svenska
fondhandlarföringen, Föreningen och de sakkunniga i Investeringsfondsutredningen
förespråkade i det lagstiftningsärendet och som diskuterats ovan.

Föreningen noterar att den brittiska Financial Services Authority har konstaterat att ”marketing” i AIFM-direktivet inte innefattar det som i Storbritannien benämns ”promotion” och som motsvarar vad vi i svenskt lagspråk vanligen menar med ”marknadsföring”.

I allmänmotiveringen avviker utredningen från den av utredningen själv föreslagna lagtexten.
Istället hänvisar utredning där till vad som genomfördes avseende UCITS IV. Utredningen berör
emellertid inte varför man i detta avseende anser att implementeringen ska avvika från
direktivtexten eller varför denna avvikelse inte ska komma till uttryck i lagtexten utan endast i
motivtext. Om utredningen anser att lagen ska gå utöver direktivets krav borde detta av
rättssäkerhetsskäl återspeglas direkt i lagtexten. Motiven för varför en sådan avvikelse ska
anses motiverad bör också utvecklas med specifik hänvisning till de olika formerna av AIFfonder
som kan bli aktuella och hur detta extra svenska krav samspelar med annan finansiell
reglering, såsom prospektreglerna, reglerna om värdepappersrörelse och den allmänna
marknadsföringsrätten.

9 Ansökan om tillstånd och tillståndsprövning

SVCA ber att få påpeka på den särskilda "hönan och ägget" problematik som uppstår för
förvaltare av sk riskkapitalfonder avseende såväl som när i tiden tillstånd skall sökas som vilka
dokument som skall lämnas in i samband med ansökan om tillstånd. Då sk riskkapitalfonder
bygger på förhandlade avtal om saminvestering med investerarna och inte på en försäljning av
färdiga fondprodukter, finns tex inga slutgiltiga fondbestämmelser, informationsbroschyrer etc
innan man börjat förhandla med investerarna, dvs innan marknadsföring påbörjas. Man vet inte
heller hur stor fonden blir när man söker tillstånd då detta är ett resultat av förhandling och
investerarintresse, även om man ofta har satt ett tak och bestämt ett minimibelopp som skall
uppnås för att investeringsverksamhet i enlighet med den överrenskomna investeringspolicyn
kan bedrivas. Det kapital investerarna tillskjuter tillskjuts inte i klump vid fondens start utan
avropas i takt med att investeringar sker och avropat kapital återbetalas i takt med att avyttring
görs och varje fond likvideras efter att samtliga innehav är sålda. Det sker således en gradvis
uppbyggnad av förvaltat kapital och en gradvis minskning av detsamma.

10. Fondandelar

Vad beträffar investeringsfonder torde idag ingen tvekan råda om vad som utgör en fondandel. Vad gäller AIF-fonder, däremot, som kan ha vilken juridisk form som helst blir frågan svårare att avgöra En AIF-fond som organiseras som ett svenskt aktiebolag kan ge ut olika instrument för
deltagande som investerare i bolagets verksamhet: stamaktier, preferensaktier (och andra olika
aktieserier), kapitalandelslån, vinstandelslån, efterställda lån, andra lån, löpande instrument,
enkla instrument osv. Det är inte självklart var ”ägandet” slutar och var ”långivning” tar vid.
Preferensaktier med starkt begränsad rösträtt företer exempelvis betydande drag av lån medan
vinstandelslån i praktiken utgör en sorts rösträttslösa aktier. Vid publika obligationslån föreskrivs
numera även i Sverige ofta att vissa beslut som berör obligationsinnehavarnas intressen ska
fattas av ett innehavarmöte som starkt påminner om bolagsstämman. Vad gäller handelbolag
och kommanditbolag uppstår motsvarande frågeställningar. En kommanditdelägare får normalt
inte delta i förvaltningen av bolaget (3 kap. 4 § lagen om handelsbolag och enkla bolag).

Det förekommer på den svenska marknaden att investerare i vad som motsvarar AIF-fonder
investerar genom t.ex. vinstandelslån, varför gränsdragningen mellan vad som är
”ägarandelar”/”fondandelar” respektive ”lån” har praktisk betydelse, exempelvis vad gäller
frågan huruvida andelar marknadsförs i Sverige, information till investerare och huruvida
erbjudanden riktar sig till tillräckligt många investerare för att förvaltaren ska anses vara en AIFförvaltare. Det sista exemplet kan utvecklas något. Ett aktiebolags aktier kan ägas av en eller
ett fåtal personer som utgör en sådan begränsad krets som innebär att bolaget inte därigenom
blir en AIF-fond. Bolaget kan sedan ge ut t.ex. vinstandelslån eller annan skuld till en vidare
krets. Blir bolaget därigenom en AIF-fond? Gränsdragningen blir också viktig för frågan om
huruvida en fond använder finansiell hävstång. Ska exempelvis vinstandelslån betraktas som
fondandelar eller finansiell hävstång? Det rimliga förefaller vara att oavsett i vilken form
investerarna i en s.k. riskkapitalfond tillskjuter sitt kapital så är detta inte att betrakta som att
fonden använder sig av finansiell hävstång. Finansiell hävstång använder sig fonden enbart av
om den ökat sin exponering utöver sina commitments (dvs investerarna kan i förlängningen
riskera mer än sitt insatta kapital) genom att t.ex. ta upp lån som inte täcks av outnyttjat
commitment.

Gränsdragningen kan också ha relevans för att avgöra huruvida prospektskyldighet föreligger
enligt lagen om handel med finansiella instrument. Den av utredningen föreslagna lagtexten i
lagen om handel med finansiella instrument respektive lagen om värdepappersmarknaden gör
ett förvirrande intryck och förefaller inte utrycka vad som möjligen kan anses vara utredningens
avsikt. Prospektskyldigheten gäller för ”överlåtbara värdepapper”, som enligt en hänvisning i
lagen om handel med finansiella instrument definieras i lagen om värdepappersmarknaden. Av
1 kap. 4 § denna lag framgår att ”fondandelar” inte utgör ”överlåtbara värdepapper”. Det kan
noteras att definitionen av ”överlåtbara värdepapper” innebär att 2 kap 2 § lagen om handel
med finansiella instrument punkten 1 är överflödig eftersom de fondandelar som där anges
enligt 1 kap. 4 § lagen om värdepappersmarknaden (till vilken 1 kap. 1 § lagen om handel med
finansiella instrument hänvisar) inte utgör överlåtbara värdepapper. Utredningen förslår att 2
kap. 2 § punkten 1 lagen om handel med finansiella instrument ska göra undantag för andelar i
AIF-fonder som inte är av sluten typ (i Sverige alltså värdepappersfonder och specialfonder).
Utredningen förslår vidare att andelar i AIF-fonder ska ingå i definitionen av ”fondandelar” i 1
kap. 4 § punkten 4 lagen om värdepappersmarknaden. Om denna senare lagändring
genomförs blir den föreslagna ändringen i lagen om handel med finansiella instrument
överflödig, eftersom andelar i AIF-fonder redan genom definitionen av ”överlåtbara
värdepapper” respektive ”fondandelar” i lagen om värdepappersmarknaden och därmed också i
lagen om handel med finansiella instrument inte utgör överlåtbara värdepapper för vilka
prospektkravet gäller. Med de av utredningen föreslagna lagtexterna omfattas andelar i AIFfonder
aldrig av prospektkravet, medan däremot överlåtbara värdepapper utgivna av sådana
fonder omfattas om de utgör överlåtbara värdepapper. Överlåtbara värdepapper inkluderar
enligt definitionen i lagen om värdepappersmarkanden t ex aktier och obligationer. Men aktier

och obligationer som utgör andelar i AIF-fonder – och andelar i AIF-fonder organiserade som
svenska aktiebolag måste nödvändigtvis vara aktier eller obligationer eller andra
skuldinstrument – omfattas av samma lags definition av ”fondandelar”. Är avsikten att alla
andelar i fonder av sluten typ ska omfattas av prospektkravet måste definitionen av
”fondandelar” i lagen om värdepappersmarknaden ges en annan lydelse än den som
utredningen har föreslagit, lämpligen en lydelse som närmare ansluter till den justering
utredningen föreslår avseende 2 kap. 2 § punkten 1 lagen om handel med finansiella
instrument. Enligt ESMA5 innefattar ”överlåtbara värdepapper” och
”penningmarknadsinstrument” i UCITS (som tillsammans motsvarar ”överlåtbara värdepapper i
MIF ID och lagen om värdepappersmarknaden) inte fondandelar. Eventuella prospektkrav på
andelar i AIF-fonder – oavsett vilken form de har givits – borde vara begränsande till kraven på
upptagandeprospekt, eftersom det informationsbehov som erbjudandeprospekt avses
tillfredsställa vad gäller andelar i AIF-fonder tillfredsställs av informationsreglerna i den
föreslagna nya lagen. Lagtexten – i såväl lagen om handel med finansiella instrument och lagen
om värdepappersmarknaden – bör utformas i enlighet härmed. Frågan om förhållandet mellan
fondandelar och överlåtbara värdepapper diskuterades i samband med att MiFID
implementerades i svensk rätt. I prop 2006/07:115 sid 283 sade regeringen då att
specialregleringen av fondandelar ”i de flesta fall torde bli tillämplig före den allmänna reglering
som avser överlåtbara värdepapper”. Regeringen fortsatte emellertid med att säga att det inte
går att ”helt utesluta möjligheten att det skulle kunna förekomma undantagsfall där förhållandet
bör bli det motsatta”. Förhållandet mellan de båda begreppen har således inte klargjorts i
gällande rätt. Problemet förvärras i och med AIFM-direktivets införlivande eftersom denna nya
reglering täcker AIF-fonder som organiseras som publika aktiebolag och vars aktier således
enligt legaldefinitionen otvetydigt faller under definitionen av överlåtbara värdepapper. När
uttalandet gjordes i prop 2006/07:115 var detta inte fallet: den dåvarande fondlagstiftningen
omfattade inte publika aktiebolag. De fondandelar det då kunde vara fråga om var andelar i
öppna fonder för vilka prospektreglerna – eftersom prospektreglerna avser ett momentant
erbjudande medan öppna fonder i praktiken opererar med ett perdurerande erbjudande –
såsom de är utformade är mindre lämpliga. Uttalandena i prop 2006/07:115 torde därför till stor
del sakna relevans för den nya situation som uppstår i och med AIFM-direktivets mycket vidare
fondbegrepp.

11. Extern värdering

Utredningen föreslår att artikel 19.5 införs i svensk rätt (bet. s. 381). Ett av de krav som därmed
gäller i Sverige är att den externa företagsvärderaren omfattas av registreringsskyldighet enligt
lag eller andra författningar eller av yrkesetiska regler. Det är oklart vilka yrkesgrupper som idag
tillhandahåller professionella värderingstjänster som kan accepteras. I Sverige finns ingen
reglering av detta slag av värderingsmän i allmänhet. Utredningen diskuterar som exempel
bolag under Finansinspektionens tillsyn och revisionsbyråer. I praktiken torde vederhäftiga
värderingar i Sverige till mycket stor del utföras av andra aktörer, särskilt vad gäller andra
tillgångar än sådana som har ett värde som lätt kan utläsas av prisnoteringar på reglerade
marknader el. dyl., såsom fastigheter. Den föreslagna regleringen kan potentiellt kraftigt
begränsa marknaden för vedertagna företagsvärderingar. Utredningen berör inte vilka
konsekvenser detta kan få, exempelvis på den tillgängliga kvaliteten eller kostnaden för
företagsvärderingar i Sverige.

Företag som direkt eller indirekt investerar i onoterade bolag är undantagna från kravet på
extern företagsvärdering dels för att värderingen saknar praktisk betydelse (påverkar inte
arvoden/ersättningar och det sker dessutom ingen regelmässig handel i ”fondandelarna”) och
dels för att det inte finns någon bättre skickad än just förvaltaren att genomföra dessa
värderingar av de onoterade bolag som man äger och har insyn i via bl.a
styrelserepresentation. SVCA vill därutöver framhålla att branschen följer IPEV:s riktlinjer
(International Private Equity And Venture Capital Valuation Guidelines).

12. Förvaringsinstitut

För UCITS-fonder finns i Sverige sedan länge ett fungerande system med förvaringsinstitut. De
uppgifter som ett förvaringsinstitut ska fullgöra beträffande AIF-fonder är komplicerade bl a mot
bakgrund av den starka variation som finns mellan olika AIF-fonder. Uppgifter som är
förhållandevis okomplicerade avseende UCITS-fonder och AIF-fonder som handlar med
finansiella instrument på reglerade marknader – t ex verifiering av att förvärven verkligen har
skett – kan vara betydligt mer komplicerade avseende andra tillgångar – t ex aktier i privata
aktiebolag eller annars bolag vars aktier inte handlas på reglerade marknader. Enligt vad SVCA
har erfarit kan det ifrågasättas huruvida det idag finns aktörer på den svenska marknaden med
erfarenhet av riskkapitalverksamhet som är beredda att på ett kostnadseffektivt vis agera som
förvaringsinstitut till AIF-fonder (med undantag för specialfonder som redan är inordnade i
UCITS-systemet i detta avseende). Frågan är av avgörande betydelse eftersom direktivet
kräver att förvaringsinstitutet ska ha en närvaro i AIF-fondens hemland. Finns inga
förvaringsinstitut för AIF-fonder i Sverige kan sådana fonder inte upprättas. SVCA efterlyser en
belysning av denna fråga och förslag till åtgärder för det fall inga förvaringsinstitut för AIF-fonder
i Sverige finns.

SVCA välkomnar initiativ från den svenska regeringen att verka för att EU-pass borde
tillhandahållas EU-baserade Förvaringsinstitut i syfte att öka konkurrensen och förbättra
riskspridningen. Det är ett viktigt led i att undanröja hinder på den inre marknaden samt bidrar
till kostnadseffektivitet då många länder däribland Sverige saknar aktörer med erfarenhet från
utförandet av de tjänster avseende bla verifiering av PE-fondens innehav och övervakning av
fondens kassaflöden som direktivet fordrar.