Remissyttrande Ju2012/6516/L1 Ökning av aktiekapitalet i aktiemarknadsbolag (Ds 2012:37)

Överväganden

Utgångspunkter

Svenskt näringsliv, inte minst kapitalkrävande expansions- och innovationsföretag, behöver förutsättningar för effektiv och internationellt konkurrenskraftig kapitalförsörjning. Det är en uppgift för staten att skapa sådana förutsättningar och inom ramen för det arbetet fortlöpande överväga om det finns omotiverade hinder som kan undanröjas utan att angelägna rättssäkerhetsintressen äventyras. Promemorian behandlar vissa aspekter av aktiekapitalanskaffning till noterade bolag där nuvarande ordning enligt vår mening inte är i alla delar tillfredsställande.

Den svenska aktiemarknaden präglas av en synnerligen restriktiv syn på riktade emissioner. Som utredaren konstaterar är detta knappast ett utflöde av särskilt restriktiva lagregler på området utan snarare av en ganska djupt rotad skepticism bland vissa grupperingar av ägare och somliga andra aktörer. Det står t.ex. enligt aktiebolagslagen aktieägarna i ett bolag helt fritt att, om de är beredda att ge styrelsen ett sådant förtroende, besluta om bemyndiganden för styrelsen att fatta olika slags emissionsbeslut. Lagen ger också aktieägarna möjlighet att, med kvalificerad majoritet, besluta om emissioner med avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt liksom att besluta om bemyndiganden som medger sådana avvikelser.

Den restriktiva inställning som förekommer på marknaden synes utgå antingen från synsättet att riktade emissioner i princip alltid är sämre för aktieägarkollektivet än emissioner med företrädesrätt för aktieägarna och därför bör motarbetas eller från synsättet att riktade emissioner i princip bör motarbetas eftersom, i ett enskilt fall, en riktad emission kan vara sämre än en företrädesemission. Vi menar att inget av synsätten förtjänar avseende. Det första synsättet vilar på så förenklade antaganden att det leder tanken fel och helt enkelt måste underkännas som objektivt sett felaktigt, medan man enligt det andra synsättet underlåter att ta hänsyn vilken kapitalanskaffning som är bäst i det enskilda fallet och i stället principiellt utesluter ett visst slags kapitalanskaffning.

Vår utgångspunkt är att det finns enskilda situationer, kanske särskilt i kapitalkrävande expansions- och innovationsföretag med behov av uthålliga och specialiserade investerare, där en riktad emission sammantaget är bättre för aktieägarkollektivet jämfört med andra tillgängliga kapitalanskaffningsalternativ. Därvid saknas vidare sakligt fog för att på principiell grund göra skillnad mellan potentiella aktietecknare som har manifesterat sitt intresse för bolaget genom att redan ha förvärvat aktier i bolaget och sådana som ännu inte gjort det. Tvärtom kan en sådan principiell diskriminering av vissa potentiella aktietecknare innebära att den effektivaste kapitalanskaffningen inte kan genomföras. Enligt vad vi erfarit är vissa ägares negativa inställning till riktade emissioner t.o.m. primärt betingad just av att gällande rätt allmänt anses innebära att en sådan diskriminerande åtskillnad måste göras.

Bemyndiganden avseende riktade emissioner, liksom beslut om riktade emissioner med eller utan stöd av bemyndigande, är, som utredaren redovisar, vanligare bland de mindre noterade bolagen än bland de större. Ibland framförs från vissa håll synpunkten att detta, förutom att ha sin förklaring i att mindre, växande företag har ett annat kapitalbehov än stora, mogna företag, kan bero på att det i de större bolagen, men oftast inte i de mindre, finns stora institutionella aktieägare som har inflytande och kraft nog att hindra sådana initiativ. I ett sådant uttalande ligger ibland en antydan om att institutionella aktieägare skulle vara bättre skickade än andra aktieägare, t ex den typiska, dominerande aktieägaren i ett mindre noterat bolag, att bedöma vilka kapitalanskaffningsåtgärder som är bäst för bolaget och aktieägarna. Vi tror inte att det, typiskt sett, förhåller sig på det sättet. Om det finns erforderligt ägarstöd för en riktad emission eller ett bemyndigande avseende en riktad emission (i båda fallen krävs enligt aktiebolagslagen alltid minst två tredjedelars majoritet) beror det typiskt sett på att aktieägarmajoriteten på goda grunder anser att åtgärden är den bästa åtgärden givet tillgängliga alternativ. Detta bör lagstiftaren som utgångspunkt respektera och uppmuntra.

Att märka i sammanhanget är att det inte alls är fråga om att hålla dörren öppen för otillbörliga emissionsförfaranden eller att rucka på den självklara huvudregeln om aktieägarnas företrädesrätt. Aktieägarnas företrädesrätt är, och ska förbli, huvudregeln. Riktade emissioner bör genomföras endast om aktieägarna, eller styrelsen på aktieägarnas mandat, i det enskilda fallet bedömer att det är det bästa för bolaget och aktieägarna. Vidare är ett emissionsbeslut, om det är ägnat att ge en otillbörlig fördel åt en aktieägare eller någon annan till nackdel för bolaget eller någon aktieägare, självfallet (fortfarande) olagligt och kan angripas med rättsliga medel. Det exponerar också beslutsfattarna för skadeståndsansvar. Så ska det naturligtvis också förbli.

Utredarens förslag beträffande teckningsberättigade i riktade emissioner

Vid bedömningen av om ett emissionsbeslut är otillbörligt i rättslig mening kan det vara en beaktansvärd omständighet, bland många, vilka som är teckningsberättigade i emissionen och vilka som inte är det. En sådan ordning som kommer till uttryck i äldre lagförarbeten (och som möjligen kunde förankras i då gällande regler), dvs. att en riktad emission i praktiken alltid är otillbörlig enbart av den anledningen att en befintlig ägare är teckningsberättigad, är emellertid uppenbarligen omotiverat stelbent av skäl som redan redovisats. Den kan hindra den effektivaste kapitalanskaffningen och vållar dessutom kapitalförsörjningsnackdelar för svenska företag i internationell jämförelse. Den oklarhet som råder på nyssnämnd punkt (dvs. avseende kretsen av teckningsberättigade i en riktad emission) bör därför undanröjas på det sätt som föreslås i promemorian. 

Utredarens resonemang i övrigt – särskilt om prissättning av riktade emissioner

Utredarens klarläggande resonemang i övrigt om vad som redan gäller enligt nuvarande regler om ökning av aktiekapitalet i noterade bolag är välbehövliga och välkomnas. Detta är inte minst fallet när det gäller promemorians resonemang om prissättningen av en riktad emission. I detta avseende förekommer på marknaden uppfattningar av innebörd att det, tumregelmässigt, finns vissa procentsatsgränser (uttryckta som teckningskursens tillåtna avvikelse från aktiens senaste betalkurs på börsen) som inte kan överstigas utan att emissionen blir rättsligt angripbar. Även teckningskursens storlek kan naturligtvis vara en, bland flera, beaktansvärda omständigheter vid prövning av en riktad emissions rättsenlighet, men börskursrelaterade rabattumregler är enligt vår mening missriktade och alltför trubbiga instrument. Vid ett noterat bolags emissionsbeslutfattande är det över huvud taget inte, och ska aldrig vara, fråga om överväganden rörande vilken fördel en aktietecknare ska ges på bekostnad av de aktieägare som inte deltar i emissionen. Den relevanta frågan är vad som är marknadens pris i den ifrågavarande kapitalanskaffningssituationen, varefter detta pris får vägas in vid bedömningen av om en riktad emission till det priset och under i övrigt rådande omständigheter sammantaget är att föredra framför en emission med företrädesrätt för aktieägarna. Huruvida, och i så fall hur mycket, priset råkar avvika från börskursen (dvs. den skillnad som ibland, missvisande, benämns ”rabatt”) saknar avgörande betydelse i sammanhanget.

Vi delar utredarens bedömning att ytterligare lagändringar inte erfordras på de punkter som utredaren överväger. Självregleringsinitiativ enligt exempelvis brittisk förebild är inte otänkbara, men bör enligt vår förmenande avvaktas till dess att det kan överblickas och utvärderas om behov därav verkligen föreligger. Däremot erfordras i närtid en revidering av Aktiemarknadsnämndens uttalande 2002:02 i de delar uttalandet vilar på de äldre förarbeten som enligt utredaren inte längre ska tillmätas någon betydelse.

Regelefterlevnad

Ibland ges från vissa håll uttryck för uppfattningen att aktiebolagslagen skulle vara sanktionsmässigt tandlös i, bl.a., nu aktuella hänseenden. För det första tror vi inte att så är fallet. Det är tvärtom vår uppfattning att regelverket verkar, och kommer att fortsätta verka, mycket starkt avhållande på beslutsfattande individer som överväger emissionsåtgärder som befinner sig i gränslandet till det otillåtna. Här kan dessutom såväl Sveriges Aktiesparares Riksförbund och liknande intresseorganisationer som engagerade institutionella ägare fylla en viktig funktion genom att analysera föreslagna och genomförda emissioner och i förekommande fall uppmärksamma, argumentera emot och vid behov ingripa mot emissioner som i det enskilda fallet bedöms inte vara det bästa för bolaget och aktieägarna. Detta är för övrigt ett i ljuset av ägarkollektivets intressen mer ändamålsenligt förhållningssätt än att på principiell grund, utan analys av omständigheterna i det enskilda fallet, motsätta sig riktade emissioner och därmed försvåra för bolagen att vidta de effektivaste och för aktieägarkollektivet mest värdeskapande kapitalanskaffningsåtgärderna.